摘要

　　油脂市场目前相对泥泞状态，相对宽松基本面预期遇到宏观资金多配，行情拉扯不流畅并且油脂内部有分化难以出现趋势性行情，建议休息等待美豆明朗后的指引。

一

　　市场现状

　　近期的油脂市场呈现出上下两难的境地，略显挣扎。一方面是没有其他大类大宗商品诸如黑色有色能化贵金属在走强，在进行通胀交易以及基于美联储降息预期的大类资产定价，部分品种走出逼空行情，从品种相对估值层面看农产品处于低位且油脂是农产品中金融属性最强的品种，因此宏观资金的配置导致易涨难跌。另一方面是油脂基础面相对宽松，并且国内层面后续几个月油脂供需愈加宽松的预期，以及今年年度维度更加宽松的豆类及棕榈油供需预期。

　　基于以上宏观和基础面的矛盾，如果两者持续均势的状态可能会对应一段拉扯的垃圾行情，但是若其中一方有退坡预期，将会对应一段相对流畅的行情走势。

二

　　三个问题

　　第一是油脂基本面相对宽松，但是由于其他大宗商品偏强带来了成本端的支撑，比较典型的是我们关注的美国大豆。

图1 美豆库存价格对应图

　　数据来源：USDA，中粮期货研究院整理

　　以上是美豆USDA月度预测库存对应的月度高低点（每年5月切换新季），目前旧作库存340百万蒲，新作445百万蒲（新作后续出口有下调预期，可能对应更加宽松的结转库存），基于历史经验该库存水准对应1000美分左右的价格，但是目前的价格显著高于该中枢水准。这里需要提到的是美豆种植成本，根据USDA给的成本预估以及当下52蒲/英亩的单产预期，折合成本约1180美分，通过对于分项的查询发现自2022年度以后的成本抬升主要来自于化肥以及化学药品项目（这里可以理解为化工类大宗商品的成本抬升），另一项是种植的沉没成本（这里可以理解为选择大豆后放弃的玉米收益）。通过对于过往CBOT主力合约和USDA种植成本比较，可以存在连续两到三年的亏损，亏损幅度可以达到15%左右对应今年成本极限位置在1000美分附近，但是并不是说今年就要打到这样的深度亏损，这是基础面年度层面宽松下的极限状态，可能需要新季巴西豆的丰产兑现（或者再延后）。

　　总结便是大宗商品的通胀传递至农产品端，虽然供需相对偏宽松，但是成本有一定支撑叠加资金做多情绪，油脂相对其余商品估值偏低成为多配品种。

　　第二是USDA对于油脂年度表预估的调整路径，因为PSD给出年度预估月度更新存在覆盖设定，所以市场中很多缺少对于USDA全球油脂纵向的跟踪。鉴于我这边数据也并非全局完整无法详细展开，这边总结为USDA经常对于需求端存在高估，尤其是食用需求端，并在后续需求端数据出炉后逐月下调需求预期，由于农产品季收年用的自然属性籽类产情收获主要关注前半段，但是需求端要关注全年维度逐月兑现程度。

　　本处参考五月最新预估，其中预估工业需求（主要是生柴需求）同比增幅193万吨，食用需求同比增幅415万吨，过往一段时间的调整风格是工业需求调整基本持平，但是食用需求持续下调（食用需求定调高估）。根据24/05与23/05的库销比数据对比可以明显发现USDA的逐步上调库销比动作，其中23/05给出的22/23和23/24库销比分别为14.22%和14.03%，而24/05的22/23和23/24库销比分别为15.08%和14.53%。

图2 含籽折油油脂库销比月间调整

　　数据来源：USDA，中粮期货研究院整理

　　今年的问题在于食用需求端的调整，首先是23/24季度的食用需求还有下调空间，并且24/25在此基础上继续下调食用需求增量，对应的结转库存走高库销比走高。过往月度逐步上调新季库销比有望重现。

　　第三个问题是油脂的分化，今年上半年棕榈油的供给节奏推升了一波单边上行行情（P2405从7000-8500），前期透支的涨幅以及部分需求的转移，在当下进入增产季后产地开始放货且国内存在资金推动下进口利润打开，近月买船增加国内库存拐点将至。另外前期的菜油在持续疲软状态下遇到欧洲霜冻以及加拿大山火事件，菜油情绪面走强并成为阶段性多配油脂，在欧洲收获前减产预期难以证伪，资金驱动主导但是需要警惕出现2023年菜豆油价差走扩基于加拿大减产预期的炒作（后续被证伪），目前国内菜油供给充裕，且10月之前的菜籽采购基本完成，另外叠加当下国内菜油菜粕存在进口压榨套盘利润，上方空间受限。

三

　　阶段小结

　　以上，宏观方面存在做多情绪线上炒股融资平台，但基本面相对宽松且国内后续油脂进入累库阶段，油脂内部有分化（难以形成合力共振），油脂难以走出趋势性行情，没有特别好的投资机会，可能在美豆天气炒作结束前适当休息是更好的选择。