文 | 空间秘探股票可以做杠杆吗，作者 | 秦敏慧
最近，印象大红袍股份有限公司（以下简称印象大红袍）主动向港交所主板提交上市申请书，这是该公司第一次递交上市申请。近几年来，旅企想要冲刺 IPO 的信号已放出太多，其中不乏一些"老将"——陕西旅游文化产业股份有限公司（以下简称"陕西旅游"），前阵子也抛出重启 IPO 的消息。即使旅企上市成功之数寥寥，但仍有前仆后继的旅企排队等待 ……
15 家旅企，排队 IPO
2025 年 1 月 15 日，印象大红袍向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，兴证国际为其独家保荐人。去年，12 月 13 日，陕西旅游公告称，公司已完成了上市辅导工作，并准备重启上交所上市计划。两家文旅企业虽想在不同交易所上市，但递交准备上市的心相隔不久，其中陕西旅游的首次递交上市申请比印象大红袍早了 8 年。
2017 年 2 月 22 日，陕西旅游在新三板挂牌，当年 7 月就向陕西证监局报送了上市辅导备案材料，并接受华菁证券有限公司的上市辅导。
随后一切按照计划，2020 年 12 月，陕西旅游向沪市主板递交《招股书》，却因信永中和会计师事务所和北京市金杜律师事务所被证监会立案调查被波及，在 2022 年 7 月撤回上市申请。
2023 年 12 月，陕西旅游再次向陕西证监局提交了上市辅导备案材料，辅导机构变更为中国国际金融股份有限公司。经过了一年，陕西旅游表示成功完成上市辅导，并在去年年末再次重启 IPO。
事实上，和陕西旅游一样想要上市的旅企远不止一个，甚至路途更坎坷、情况更复杂。
早在上个世纪末，山东省旅游索道股份有限公司（以下简称"泰山索道股份"），就曾挂牌上市，彼时还曾被誉为"山东旅游第一股"。可惜好景不长，仅过 4 年时间，泰山索道就被浪潮软件（当时名为齐鲁软件产业有限公司）在 2000 年底收购，并从 2002 年开始，相关索道资产被分配出售，浪潮软件的业务随后被整合入上市公司的壳子里。
在去年，泰安市泰山索道运营中心（以下简称"泰山索道中心"）正式注销，这家索道中心的前身是成立于 1983 年 4 月的泰山索道公司，是当时国内第一条从国外引进的大型旅游客运索道。1989 年，泰山索道公司更名为泰安市泰山索道站，1992 年开始隶属于泰安旅游局，到 1994 年改制成泰山索道股份，正是后来挂牌上市的"山东旅游第一股"。如今，这家老牌索道运营单位正式与时代告别，迎来的是 2023 年成立的山东泰山索道产业发展有限公司（以下简称"泰山索道产业公司"），并将希望寄托于这个新主体，憧憬"二次上市"。
除此之外，还有三次 IPO 的常州恐龙园、三次申请上市的华强方特，天柱山文旅、井冈山旅游、银基文旅和清园股份都曾提出过上市计划。2004 年，云台山也传出酝酿上市的消息，而后清明上河园、登封少林旅游集团、开封文旅也传出谋求上市的声音。单拎河南一省，想要实现主板上市的旅企就不止一家，旅企想要上市的心似乎已经见怪不怪了。据空间秘探不完全统计，单单 2025 年仍在寻求上市的旅企就多达 15 家。
"摩拳擦掌"等待上市是为何
虽说河南文旅拥有了上市的态度，但从第一家云台山提出上市至今，20 年过去了，河南还未在主板上实现"零的突破"。
常州恐龙园三次 IPO 被拒。华强方特首次 2012 年申请上市，2019 年创业板申请，2020 年 6 月宣布终止 IPO 申请，同年 12 月第三次启动上市辅导备案，却因为疫情影响，公司经营受到影响，并于 2023 年 4 月再次中止上市计划。在这样的市场背景下，为何还是有一批又一批的旅企"摩拳擦掌"，等待踏上 IPO 的征程？
探讨这个话题之前，不妨拿最近两家想要上市的旅企举例。
印象大红袍是一家位于福建省武夷山的国有综合文化旅游服务企业。它的背后是"铁三角"——张艺谋、王潮歌、樊跃的光环，以及"大红袍"这一茶中状元的美誉。这家公司的核心业务，正是"铁三角"联合执导的第五部"印象"实景作品——《印象 · 大红袍》。
据弗若斯特沙利文资料，按文旅演出节目销售收入计，印象大红袍在 2023 年中国文旅演出市场排名第八。2023 年按票房收入计在中国所有旅游山水实景演出中排第三，在所有文化旅游演出中排第九。
截至 2022 年及 2023 年 12 月 31 日止年度以及截至 2024 年 9 月 30 日止九个月，该公司分别就《印象 · 大红袍》山水实景演出的表演发行 399891 张、918539 张及 635204 张门票。
其中来自《印象‧大红袍》山水剧的演出及运营门票收入贡献的收入在报告期内分别为 5793.3 万元、1.36 亿元和 1.01 亿元，在总收入中的占比为 91.9%、94.8% 和 95%。可以说，演出的名字也如公司一般，是公司的"现金奶牛"也是武夷山的"金字招牌"。因此，公司借演出的大 IP 以点带面地开拓更多商业化的可能，如战略性地发展印象文旅小镇，主要包括武夷茶博园 4A 级景区、印象建州美食主题街区和武夷茶研习社，以及其他娱乐场所，如印象市集等。
当然，还囊括坐落于武夷山国家旅游度假区内的自营酒店——茶汤酒店，该项业务在报告期内贡献的收入分别为 207.8 万元、391.4 万元和 282.2 万元，在总营收中的占比分别为 3.3%、2.7% 和 2.7%。
从财务数据来看，据招股书披露，2022 年该公司营收为 6303.9 万元，而到了 2023 年则跃升至 1.44 亿元。毛利方面，从 2022 年的 1718 万元大幅增长至 2023 年的 8312 万元。期内利润也从 2022 年的亏损 260 万元转变为 2023 年的盈利 4750 万元。不难看出，疫情结束、地方旅游业复苏、武夷山旅游发展强劲，加上独特的演艺 IP，印象大红袍的业绩拥有良好的势头。
"无论你在哪里，我都会认得出你，五百年又五百年，只为一个瞬间。"如果说《印象 · 大红袍》是浪漫，那么悠悠生死别经年，魂魄不曾来入梦，便是《长恨歌》中的遗憾。
坐落于兵马俑脚下、华清宫内部的《长恨歌》演艺，已成为许多人来西安旅游的必选清单。而《长恨歌》的背后便是陕西旅游，与印象大红袍相似的是《长恨歌》也为陕西旅游赚了不少，年收入超 10 亿，成为西安最赚钱的上市旅企。
官方渠道显示，《长恨歌》的票价一张从 228 元到 988 元不等。2024 年，经典版《长恨歌》共计演出 728 场、接待游客近 200 万人次。从 2006 年开演至今，《长恨歌》已经演出 5300 余场、接待观众超过 1000 万人次，累计票房达 22.4 亿元。
为了更好地资源整合和优化，有利于演艺的统一管理与运营和品牌及市场推广，陕西旅游计划买下陕西瑶光阁演艺文化有限公司（以下简称"瑶光阁演艺"）49% 股权。瑶光阁演艺现为长恨歌演艺控股子公司，负责华清宫景区内《12·12 西安事变》演艺项目的运营。
除了《长恨歌》以外，陕西旅游的第二大收入来源是其运营的索道主要包括华山西峰索道、少华山索道等。同时，陕西旅游还意欲对外计划投资山东泰安的旅游项目，包含《天下》《鲁智深演艺》及《铁道游击战》等演艺节目，是陕西旅游实现异地业务拓展、寻找全新利润增长点的一大举措。
2023 年，陕西旅游实现扭亏为盈，营业收入达到 10.71 亿元，同比增长了 378.51%；归母净利润达到了 4.18 亿元。2024 上半年实现营收 6.3 亿元，净利润 3.39 亿元。同样巧合的是，两家企业都在 2023 年实现扭亏为盈，业绩有向好的趋势。
不难看出，步入后疫情时代，文旅行业的格局发生着变化，供给侧从重投资到重运营、从重传统管理到重体验服务。由于文旅产业"重资产""长周期"的特性，决定了资本退出机制尤为重要，资产证券化成为重中之重。
而"体验经济"的升温，使得两家旅企的营收一路向好，其中类似印象大红袍一样，以实景演出为核心冲击 IPO 的，更是少之又少。旅企们对 IP 资源的挖掘和利用似乎已经达到了一定的程度，希冀凭借深厚历史底蕴和丰富文化资源，实现商业模式创新突破的难题。
"弯道超车"热衷港股上市
尽管两家旅企在演艺 IP 方面，打出一手手好牌，但蛋糕太小了不好分，为何这么说？旅游产业可以被视为文化产业的一个重要组成部分，本质上说文化和旅游产业同为一体，都经过了文化产品生产和消费的过程。从整个文化产业大类来说，其创业融资却数年在谷底徘徊。2018 年至 2023 年，文化产业通过私募股权融资渠道从 1152 亿元跌落到 177 亿元，融资企业数从 789 家下降到 259 家，可谓寒冷。
从整个 A 股市场来看，多项举措在源头上把控上市公司质量，对拟上市企业产生了多方面影响。2024 年 A 股 IPO 市场共新增 100 家企业发行上市，比 2023 年同比减少 68.05%，实际募资累计达 673.53 亿元，比 2023 年同比下降 81.11%。可见，A 股 IPO 市场呈现出上市数量少、募资规模下降的趋势，市场整体表现疲软，投资者信心不足，降低了对新股的需求，进一步压缩了 IPO 的发行空间。
A 股 IPO 企业数量显著下降、新上市规定对企业财务提出更高要求的指标等因素，影响着冲刺 IPO 的公司。由于行业的时间周期不等人、投资者有随时退出的可能，财务压力与需求加大，不少公司放弃 A 股转而向 H 股冲击。
与 A 股相比，尽管 2024 年港股 IPO 数量与 2023 年持平，均为 70 家。但 2024 年港股募资总额同比增加 89.93%，加之去年港股最大 IPO 美的"登场"，为港股 IPO 市场注入信心，可能吸引更多资金流进入市场。同时，香港市场因其相对宽松的上市条件和成熟、国际化的资本市场环境，成为不少企业的首选，印象大红袍便是其中之一。
除了外部环境收紧，旅企内部也存在着"尴尬处境""木桶效应"明显。简单来说优势天花板过于明显，其他板块尚在探索中。
以印象大红袍为例，其业绩和盈利能力足够优秀，但是也达到了一定的"瓶颈"。2023 年，《印象 · 大红袍》演出 567 场，考虑到天气、旅游淡旺季等因素，基本已经达到了较高频率。
受制于场地布局和现场演出效果的要求，剧院内座位数量有限。同时，200 元以上的票价，相对于一个小时的演出来说，价格也不算低，通过提高客群和调整价格来提升业绩的空间非常有限。如此看来，演出所面临的增长和业务危机，显而易见。2022 年公司陷入亏损，2024 年前三季度收入、业绩双降，已经算是敲响了警钟。
在横向业务扩张方面，印象大红袍并未完全掌控"印象"系列的主导权。2010 年，《印象 · 大红袍》开演，在技术设备上开创了多个"第一"：全球首创 360 度旋转观众席、15 块大屏幕矩阵联动放映实景、首创环景剧场、视觉半径 2 公里、舞台延展长度 12000 米。当时《东南快报》报道，因为《印象 · 大红袍》试演，所有武夷山飞机票全部售完，甚至马云专门包机赶来观看演出。
同年，由马云、虞锋、史玉柱、刘永好等 17 位商界大佬联合创立的云锋基金，宣布向北京印象创新艺术发展有限公司（现更名为观印象艺术发展有限公司，下称"观印象"）。这是云峰基金成立的首单投资项目，马云表示不是为赚钱而投资，是印象一定会赚钱。观印象正则是印象大红袍的第二大股东，截至目前持有其 15.27% 的股份。
到 2015 年前后，在 A 股跨界并购的大潮中，三湘股份以 19 亿元向观印象品牌收购，为溢价率的 18.64 倍。张艺谋通过上海观印向投资中心（有限合伙）间接持有观印象 25% 股份权益，通过此次并购，完成套现 2.37 亿元。并购完成后，张艺谋成为三湘印象艺术总监。
不过，张艺谋、王潮歌、樊跃三位核心导演承诺，自相关承诺函签署日起在观印象继续服务期限为 3 年。2019 年 5 月，三年服务期到期，三位导演全部离场，云峰基金也悄然退出。文化的浸润总是需要更新迭代的，核心人物的离去后"印象"系列至今未有更新，不过经典还是经典，《印象 · 大红袍》目前的业绩依旧喜人。
反观陕西旅游，还在积极寻找外部的增长曲线。2019 年主动提出与泰安旅游经济开发区管委会合作投资打造一个占地面积约 350 亩的沉浸式主题文化互动体验型项目，并在泰安市注册了全资子公司陕旅泰安。
在 2020 年谋求上市时，陕西旅游曾计划募资 8.5 亿元，其中 3 亿元用于陕西少华山国家森林公园索道增容（南线索道）项目，剩余的 5.5 亿元全部安排在陕旅泰山秀城演艺中心（一期）项目。上市未能如愿也并未停止在泰安的投资步伐。据公司年报显示，2020 年、2021 年、2022 年、2023 年，陕西旅游在泰山秀城沉浸式文化体验乐园项目中增加投资 779.18 万元、1525.75 万元、1202.64 万元、1923.35 万元，共计约 5430 万元。
前段时间，陕旅泰安有意与泰安旅游经济开发区管理委员会和山东泰山财金实业有限公司在文旅项目投资、演艺项目运营、文旅品牌打造等方面展开进一步合作，又共同开发运营泰山秀城（二期）项目，并已签署《投资合作协议书》。但是近年来，陕旅泰安一直处于亏损状态。数据显示，陕旅泰安在 2022 年、2023 年和 2024 年上半年的营收分别为 324.07 万元、464.75 万元、384.79 万元，净利润分别为 -1153.02 万元、-2155.41 万元、-1184.84 万元。
叩开" IPO 大门"的文旅面孔
据亚洲旅宿大数据研究院统计，自 2020 年起，有多达 25 家各类旅企向 IPO 发起冲击，可截至目前，成功上市的仅有 4 家。
回看拥有冲击 IPO 想法的旅企们，似乎总有一种"高不成、低不就"的感觉，企业的体量大小、商业模式的新颖程度、文化故事讲得好不好，都被众多专业人士看在眼里；走在创新的路上，却发现资金尚缺、人才储备不够、资源不匹配、跨界突破门槛较高等等，明明手里有着丰富的历史底蕴和地理资源，却打不出来。想要在业绩高点上市，目标看着很近，实际上又好像看不到尽头。这些旅企们的上市机会在哪？已经上市的文旅企业又为何能叩开" IPO 的大门"？
"抱团取暖"寻找开放平台
2024 年初，一家名为环球文旅的企业在深圳成立，并在国内首次明确提出打造"文旅创新联合体"。这个"文旅创新综合体"的底层逻辑是将几十家甚至几百家优质旅企抱团在一起，形成一个文旅企业开放平台，它的背后并不是松散的企业联盟，是一种资本市场运作十分成熟的上市模式—— SPAC（Special Purpose Acquisition Company）。它普遍适用于纳斯达克交易所，具体操盘手是由投资机构、金融公司、专业企业发起一家没有具体主营业务的公司。
传统的旅企上市主要依赖于自身的经营情况和财务状况，而文旅创新联合体则会专门帮助区域头部旅企突破传统上市的阻碍，达到快速登陆资本市场的目的。
以环球文旅的运作模式举例，文旅创新联合体与加入的企业共同成立合资公司，其中联合体通常持有合资公司 51% 的股权。这种股权的持有主要为了实现财务并表和资本运作的需要，但并不会涉及企业核心资产和日常实际经营权。也就是说，文旅创新综合体的作用重点放在资本运作和资源整合方面，对文旅企业的重资产和实际经营权不感兴趣，减少了传统"借壳上市"的风险，又为旅企提供了新的上市可能。
保住"核心入场券"
核心入场券指的不仅是旅企的主要营收，也划出了项目的"门槛"，这里"凡勃伦效应"被屡用不爽。以占营收入大头的杭州宋城旅游区为例，在小程序可以看到，其票价共分为特惠、单票、家庭票和联票。其中，除大学生票是 200 元以外，其他票价都在 300 元以上。较高的门票价格，不仅维持了旅企稳定的营收现金流，还一定程度上刺激着消费者的心理需求。
同时，杭州宋城景区的核心演出项目《宋城千古情》在 2023 年进行了内容更新，通过先进的声光电技术，将良渚古人的艰辛、宋皇宫的辉煌、岳家军的惨烈以及梁山伯与祝英台、白蛇与许仙的千古绝唱等元素重新演绎，还推出多种衍生演出项目，如《WA！恐龙》《幻影》《大地震》等。源源不断的节目内容更新，好比旅企的一个个品牌，内容的"鲜活度"是随时保持企业拥有吸引力的标准，也是和观众互动的桥梁。
拥抱"国资力量"
和陕西旅游一样，许多旅企不甘于自己的一亩三分地，或多或少有想要向外扩张的野心。但扩张的前提下，找谁来投资更稳妥，新项目签约的市场方向会往哪里走，怎样让每个项目最大限度贡献收益，是旅企们需要斟酌的问题。
在这方面，宋城演艺自重资产转轻资产后，两次与国资合作，形式出奇的一致，都是由国资投资，宋城演艺负责运营。第一次是 2022 年与国企湖北交投宜昌投资开发有限公司和宜都市人民政府签约三峡千古情景区项目；第二次是前段时间与青岛国资青岛如意湖签署丝路千古情大型演艺项目，该项目是宋城演艺近两年少有的异地扩张。
从 1994 年成立至今 30 年，宋城演艺供给运营项目不超过 15 个，一直以来被提及拓展项目缓慢。虽然项目不多，但宋城演艺一直贯彻保质不缺量的态度，因此在投资和合作上求稳，通过拥抱国资的方式，筛选和考察拥有较高价值的目的地，赢在区位起跑线上。
综上，"文旅企业上市难"似乎一直都是业内的共识，但旅企正逐渐摆脱自然依赖，寻找新的 IP 增长曲线。尽管资本市场会有越来越严苛的门槛，但也孕生了更多新的渠道和可能。2025 年股票可以做杠杆吗，期待正在排队的旅企顺利拿到 IPO "门票"，迎来高质量发展旅游时代的新阶段。